從2019年初開始，A股的牛市已經持續了2年多！并且現在仍在繼續！并且，這兩年的行情與A股成立三十年以來有明顯的不同！

首先是分化。普漲普跌的行情已經越來越少見，而相應的一些股票出現抗周期性的明顯特征。其次是抱團。投資者的選股目標向頭部資產聚集，資金的行為特征發生根本性轉變。

在這樣的變局之下，回顧2020年，白酒、醫藥、新能源、光伏、軍工等板塊受到了投資者的青睞，科技與消費越來越成為A股行情的兩條主線。展望2021年，這一趨勢是否會延續？如何穿透股價的表面迷霧，認清價值投資的本質？

在寶盈基金的基金經理李健偉來看，科技、醫藥和消費有一個共同的本質，就是高ROE。“長期穩定高ROE”幾乎可以作為挑選長期優質投資標的的唯一指標。

李健偉畢業于華南理工大學，具備工學+金融復合背景，曾任普華永道IT行業顧問，自2010年加入廣發證券，從事投資經歷已超過10年。自2017年起擔任“寶盈核心優勢靈活配置混合型證券投資基金”的基金經理，2020年2月起擔任“寶盈轉型動力靈活配置混合型證券投資基金”的基金經理。

其管理的寶盈核心優勢靈活配置混合型證券投資基金（2017年1月25日至今）業績優異，并獲得權益類大滿貫：七年期開放混合型持續優勝金?；皙?，海通證券三年期、十年期5星評級，招商證券三年期、十年期5星評級，銀河證券連續兩年5星評級。（數據來自Wind）

李健偉投資的“金句”：

1、起初我最關注的是買好的行業、好的公司，而現在我希望同時能是一門好的生意。

2、ROE若能長期維持高位，背后反映的是一個公司很強的成長性或是高分紅的能力。高成長性體現的是好的賽道，高分紅能力體現的是優秀的商業模式。

3、如果你的配置能分散在不同的生命周期，組合的波動率自然就會大幅降低。

基于ROE判斷“好生意”

統計表明，2016-2018這三年期間，A股全部上市公司中ROE超過15%的只有9.82%；過去10年之內ROE超過15%的公司僅占1.07%。也就是說，長期保持較高的盈利水平對于上市公司而言，是一件非常困難的事情。

ROE是凈利潤與平均股東權益的百分比。簡單而言，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。

然而，ROE存在伴隨企業生命周期而變化的特征。初創期的ROE是很低的，而且有很大的不確定性；成長期的企業ROE迅速提高；到成熟期維持在高位；衰退期的企業ROE逐年下降。

  

高ROE企業的經營模型滿足三個財務特征：盈利能力強、增長快，自由現金流好可以進行大比例分紅。ROE若能長期維持高位，背后反映的是公司很強的成長性或是高分紅的能力。

持續的高成長性，要求企業處于好的賽道，沒有可見的天花板，這樣才能保證公司持續的高成長。而企業具備高分紅能力就要求企業自由現金流好，而這依賴于好的商業模式。

自由現金流由運營現金流和資本開支共同決定。運營現金流強，要求公司產業地位強，不能有太多應收，也不能積壓存貨。而資本開支少則意味著產品路線不能變化太快（否則需要持續建設新產線），產能還不能是后發優勢（否則需要更新投資降低單位生產成本）。

事實上，按照這樣的標準篩下來，能夠入選的公司已經不多。

好的商業模式例如“占山為王”（典型的是海螺水泥，騰訊），或是“坐地起價”（如茅臺）。

許多制造業行業，如新能源電池（產線生命周期3-5年）和面板（技術不斷更新升級），都不能說是好的生意模式，因為掙來的利潤需要不斷進行資本開支更新產能，又或者研發新產品避免被淘汰，對自由現金流的侵蝕非常明顯。

 “價值”與“成長”之辯

事實上，站在ROE的角度，成長股和價值股從投資的本質上來說并沒有區別，都是賺取企業盈利增長的錢。所不同在于，成長股投資者關注的是需求端，價值股投資者關注的是供給端。

換句話說，成長股對于企業盈利增長而言的邏輯是市場潛力所能夠提供的潛在需求；而價值股的企業盈利增長的邏輯在于其產品的核心競爭力與不可替代性所支撐起的其賣方議價能力。

成長股的基金經理要求ROE能夠迅速提升；這個階段受供給端影響較大，而ROE能否迅速提升，取決于企業的賽道、策略、產品、以及市場地位等因素；

價值股的投資經理要求ROE能在高位維持，這個階段受需求端影響較大，產品的需求剛性越強，企業的ROE越能夠長期穩定在高位。

具備長期提供高ROE特征的行業，在當下的A股，包括科技、消費和醫藥三大板塊。

消費和醫藥不難理解，長長的坡，厚厚的雪。但為什么說科技股也符合“長期高ROE”的特征？

第一，科技這個賽道特別長，是一個to C的賽道，就像巴菲特的滾雪球理論，大家都希望在一個特別長的賽道上不斷滾雪球。第二，這些企業的競爭壁壘、競爭格局已定，可能是平臺或技術的優勢，所以盈利能力特別好。

過去人們總覺得科技領域都是成長股。以前人們做科技股投資，都不太關注供給端競爭格局的變化，尤其缺乏對商業模式的分析。事實上，科技行業容易孕育出大市值企業。

美國前五大企業都是科技企業。這也是由互聯網企業的商業模式決定的，互聯網企業2c，行業賽道長，且互聯網企業天生具備馬太效應，贏者通吃，平臺/技術/規模優勢易產生護城河，且自由現金流豐厚。

中國當前正處在一個不錯的科技創新大周期之中，有不斷的新技術從實驗室走進企業，走向千家萬戶。未來3~5年，這個趨勢還將延續。科技股并不都是成長股；未來，科技股中將有越來越多的價值股涌現。

基于股票生命周期的擇時

每一只股票的價格運動有自身的規律，分為不同的階段。專業投資者會根據股票價格發展的規律去選擇參與交易的階段。

上圖為艾略特波浪理論。股票價格變化規律也可以參照艾略特的股票價格波浪圖。

第1浪是趨勢的拐點，可能基本面的變化領先于企業盈利的變化。投資這個階段，要和市場公眾認知進行充分的博弈。能賺這波錢的有兩類人，第一類是先知先覺產業人士，第二類是深度研究的機構投資者。

第3浪對應的是企業的成長階段。這是創造價值的階段，大部分的機構投資者和趨勢投資者能賺到的錢。企業盈利開始兌現，股價上行吸引了市場的注意力，形成市場熱點，是基本面和情緒面共振的階段。對機構投資者的要求是敏感和不斷學習，理解產業邏輯不斷反復求證。這是產業投資者和資本市場投資者共振的階段。

第5浪是泡沫化的階段。股價上行不斷形成正反饋，賺錢效應越來越強烈，引發全民關注，形成狂歡。在這個階段，各種估值方式都已經不合理，機構投資者應該逐步離場。

泡沫化階段過后，股價會明顯下跌，跌幅往往能夠達到20%~30%。隨著市場與投資者逐漸冷靜，新的投資機會才開始醞釀。

基金經理需要對每個階段的交易邏輯了然于胸，才能夠做出正確的判斷。在交易層面上，需要重點對第1浪和第3浪進行把握，充分利用第1浪的機會去進行配置；資金量越大，對第1浪的配置應該越多。

結語

2020年堪稱中國的“機構投資”元年。因為這一年不僅中國的基金發行數量與金額遠超歷史最高水平，而且基金受到關注的程度也令人嘆止，幾乎到了“人人買基金，處處賣基金”的地步。

但！這不是烈火烹油的轉瞬繁華，而是一個“全民買基”——散戶基金化，股市機構化——的大趨勢的開端。機構投資者的特征是穩定、專業、長期，這正是一個市場走向成熟所必不可少的特征。A股多年以來被詬病“散戶市”的特征，有望在未來得到徹底的顛覆。

縱觀世界股票史，機構化、穩定長期入市資金、以及慢牛長牛，都是密不可分的。例如美國1982年開始的一波延續到千禧年的長達近20年的牛市，其底層結構是mutual fund和401K計劃，將民間資金轉化為基金資金，再通過專業機構投入股市——從而徹底結束了美股此前暴漲暴跌，動輒發生股災危機的局面。

2020年是基金大年，2021年仍將是基金大年！讓專業的人去做專業的事，讓優秀的基金經理去打理你的資產，這是一種怎樣的舒適與幸福！