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寶盈基金李健偉:牛短熊長終結,核心資產轉折關頭

  來源:今日頭條 |   日期:2021-01-20

寶盈基金權益投資部基金經理李健偉1月20日做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》,分享股票投資策略。


嘉賓簡介:李健偉,華南理工大學工學碩士,具有10年證券從業經歷;2007年8月至2010年4月,在普華永道咨詢有限公司任職高級顧問;2010年4月至2012年12月,在廣發證券任職稽核員、行業研究員;2012年12月加入寶盈基金,歷任研究部研究員、專戶投資部投資經理,現任權益投資部基金經理。

基金微訪談|寶盈基金李健偉:牛短熊長終結,核心資產轉折關頭


問:歡迎寶盈基金權益投資部基金經理李健偉老師做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》,簡單談一下你的投資風格和投資框架?


李健偉:投資風格是比較典型的成長風格。投資框架可以用三個好來概括,好行業,好公司,好生意。好行業和好公司比較容易理解。高成長性核心在于賽道好,核心產品生命周期較長,沒有可見的天花板,這樣才能保證公司有持續的增長。例如信息安全行業。2018年全球是930億美元,增速7%。國內497億人民幣,增速20%。信息安全占我國IT投入的2%,發達國家是10%。好的商業模式中的一個核心就是自由現金流要好,要求企業需要公司產業地位強,不能有應收/積壓存貨,同時盡可能不依賴于過度的投資(如資本開支和費用投放等)來維持企業增長。


問:很多人認為A股牛短熊長?為什么你認為這個現象終結了?


李健偉:做投資開始我就一直在買方,希望從買方的角度去分享。2020年非常特殊,對公募基金而言是一個大年,整體平均收益率較高;但是對以絕對收益為考核對象和嚴格止損線要求的機構,2020年并不是很好做。


回顧2020:2月份疫情,大家都覺得市場不好做;個人覺得更難做的其實是七月份。7月初A股暴力拉升,仿佛夢回2015年?,F在復盤去看當時的基金發行、換手率、股東減持、杠桿交易等交易指標,我們不難發現這些交易指標失效。


過去基金發行規模和指數的走勢有較大關聯。以前,基金發行爆發式增長后,市場見頂回落,通常意味著進入熊市,并且時間較長。2020年7月,基金發行超過4000億元,但是股市并沒像2007年、2015年那樣出現熊市。


A股月平均換手率,換手率熄火,意味著股市的劇烈調整,但是2020年沒有看到。


股東減持上,在過去產業資本減持高峰通常對應著股市一個高點。然而2020年七月我們能看到有較大量的股東減持。但降溫之后,并未出現2007年、2015年那樣的熊市。


杠桿交易主,融資買入,過去,投資者高亢融資買入,意味著指數上漲;融資買入降溫,指數也跟著降溫。2020年7月開始變了,這波劇烈拉升后,融資買入的成交額降溫,然而滬深300指數并沒有下跌。


也就是說,基金發行、換手率、股東減持、杠桿交易,這些買方交易員看重的指標,所引導可能出現的熊市或牛市都沒出現。過去為什么基金發行、換手率、股東減持、杠桿交易的變化會對市場牛、熊轉變產生指導意義。歸根結底是過去我們的股票市場是一個零和博弈的市場。從1990年到現在,30年,只要踩中,搭上瘋牛,大多數情況下你可以不參與市場,就可以獲取非常高額的回報,這是一個零和博弈的市場。零和博弈市場最大的表現特征就是牛短熊長?;鸢l行、換手率、股東減持、杠桿交易,這些交易指標都失效了,瘋牛沒來,長熊也沒來,進入寬幅的震蕩行情。未來,零和博弈的市場可能要終結。


問:你覺得牛短熊長現象可能結束的原因是什么?


李健偉:不可否認,A股有一小部分非常優秀的位于行業金字塔頂部的基金經理,在他們看來A股是牛長熊短。但是A股對于普通的投資者而言并不是。發達國家市場,指數牛市持續時間普遍長于熊市,A股相反;波動上,A股無論牛、熊市,市場的波動是遠大于發達市場的。


2020年是非常特殊的一年,然而我們的貨幣政策也從粗放型逆周期調節,開始轉變為科學型,這是牛短熊長終結的根本原因。過去我們M2的增速很快,名義GDP同樣快,但是M2增速標準差非常大,這意味著在經濟波動過程中,貨幣調節劇烈、粗放。以至于大量流動性突然釋放導致股票估值泡沫化。股票市場對流動性非常敏感。貨幣超發扭轉之后,泡沫迅速刺破,市場需要較長時間去消化泡沫化估值,這也是造成這種現象的根本原因。


2020年大家都知道非常特殊的年份,即使疫情沖擊,我們也能看到2020年的貨幣調節非??酥?,這種黑天鵝環境下,我們看到央行的定力。2020年,與全世界主要的發達國家和新興國家比,我們的M2是最低的,財政赤字率也相對最低。


我們遇到了危機,不再用過去老辦法去調節。過去習慣在遇到困難的時候用地方政府和國有企業做抓手去做逆周期調節;2020年我們也用了很多方式去做逆周期調節,但在總量上遠遠低于過去貨幣超發的水平,我們能看到一個根本的轉變。這也是7月份指數從瘋長到剎車的根本原因。


還有一個原因大家都知道,就是投資者結構的變化,機構投資者的增加,個人投資者占比較高的時候,換手率較高,也會對牛短熊長這樣的格局產生一些作用。


簡單總結,就是以前大開大和貨幣放水將成為歷史,央媽的政策定力加大;機構投資者持股占比有望超越個人投資者;過去地產驅動的間接融資為主體的金融體系會發生改變,直接融資會占據主導地位。這樣的情況下,我們處于一個核心資產投資的轉折關頭。


問:為什么說當前處于核心資產的轉折關頭?


李健偉:站在一個較長的維度五年或者十年去看,現在配置權益資產,我覺得是能夠跑贏地產、黃金、債券的。過去20年其實也是這樣的情況,我們把過去15-20年的wind全A數據拉出來看,我們會發現,年化平均收益率大概10%左右,但是大家的投資感覺是A股很難賺錢。另一個原因是,A股的年化波動率大概是25%,中間15年的最大回撤是57%;所以A股市場有幾個標簽進行形容:收益率相對不錯;波動率和回撤率相對較高。這也是很多投資者虧錢的原因,牛市的時候進入,熊市的時候退出。


所以這個也能告訴我們兩個事情,一個是A股市場你不能做太多擇時的選擇;不光對于一般投資者,對于機構投資者也是如此。我也曾統計過所有A股的這些公募基金,換手高的基金的基金經理收益率不如換手低的。其實對于基金經理而言他也很難去克服人性的波動。我覺得對于一般投資者而言,可能更是這樣的一個情況,所以我覺得只有長期定投才能獲得基金比較好的收益率。其實過去15-20年,我們有更好的投資選項,就是地產投資,我們大中型城市,每年年化漲幅大概5-7個點,北上廣深漲幅更高,房地產投資過去15年是個非常好的資產,因為這個資產每年穩定的年化收益率大概是7個點左右,同時這個資產還沒回撤。因為房價基本上是沒有回撤的,國家還給你放杠桿。所以這個投資的過程就體驗特別好,年化漲幅疊加杠桿,所以過去15年買房是我們最好的投資渠道和途徑。


但是我覺得在看未來的15年,畢竟到了現在我們的城鎮化率處于一個比較高的水平,按照安信首席經濟學家高善文博士,他統計的一個數據,我們以非勞動就業人口除以適齡人口這個數據去看,其實中國的這個數據已經超過了日韓,我們的城鎮化目前的水平對于房價的拉動,我覺得很難有一個很高的預期了。那站在這個十點,我們過去15年投資地產的成功經驗,可能不一定能夠復制到未來的15年的情況。但是我相信未來15年權益市場會有不錯的表現。過去15年A股的公募基金平均收益率,偏股型的混合基金大概年化收益率大概是12%-14%之間,所以其實A股大部分的公募基金其實是能夠戰勝市場的。


問:能否講一下2021年的投資策略?


李健偉:展望2021年,也只能說我自己的判斷,宏觀上,無風險利率大概率會上升,一方面,國債收益率會上升;同時,無風險利率的上升也會對信用的溢價產生影響,近期大家都看到了信用市場哀鴻遍野,明年大概率是一個緊信用的狀態。那么,A股權益市場無風險利率大概率會往上走。如果無風險利率向上,那么明年A股就是一個盈利驅動的市場。


整個權益資產,風格是由利率決定的,高估值的股票,現金流是在遠端,對于貼現率更敏感;低估值的股票則反之。高估值的成長股,如科技股TMT、醫藥股,就像長久期債券;低估值的價值股,如銀行、保險、地產以及上游低估值行業,類似于短久期債券。


利率對于市場風格的影響還是很重要的,近期順周期、低估值的上漲,很大一部分原因是我們看到利率在上漲。如果明年一季度利率還能上漲,那么現在順周期、低估值的行情還能延續。


明年一季度或者上半年,可以關注廣義順周期的行業,傳統周期的上游(鋼鐵、煤炭、采掘、水泥、化工等)、可選消費、大金融的銀行保險等。


問:A股估值位置偏高,是否泡沫化?


李健偉:2020年3月以來,全球放水,全球股票估值都出現大幅反彈。目前股票市值高于歷史水平。首先一點是歷史均值不一定是今天的合理估值,股票的合理估值應該是由當前宏觀環境所決定的。以A股為例,不可否認個別行業的股票估值較高,但是整體處于合理區間,估值偏高,但不是泡沫。因此2021年的投資,更加是一個高手較勁的市場,結構化的機會,更考驗管理者的前瞻性和投研水平。


問:從外資的視角來看,A 股市場的核心資產和黃金賽道是什么?


李健偉:好公司一定是契合中國長期經濟發展的方向,在消費升級、產業升級、行業整合的大背景下,具有穩定的持續的盈利增長空間的企業,尤其是一些具有創新能力、競爭力,財務穩健,公司治理也相對良好的企業,所以還是著重于從基本面的研究。這樣的企業不單是 A 股,也是中國經濟核心資。


作為長期投資者經濟增長或者是企業的盈利增長不一定帶來高的投資回報。市場具有前瞻性,高增長已經被納入在市場的預期當中,體現在價格里了,也就長期回報最重要的就是當前的估值。 這些核心資產、好的公司大家都會趨之若鶩,意味著估值會居高不下,長期投資回報未必會高于其他企業。


作為一個價值投資者,注重基本面的深入研究,找到市場價格和公司內在價值,尋求市場錯誤定價的機會進行投資。在 A 股市場散戶居多的背景下,羊群效應會導致大家覺得好的公司有可能會出現高估,而大家都覺得不好的公司可能會出現低估,在低估的時候反而是好的投資機會。當然了公司的內在價值不能被直接觀察到,所以通過尋找市場的錯誤定價機會進行投資,并不是一件很容易的事情,的確是個技術活,所以從我們的角度來講,建議個人投資者最好均衡投資于中國市場,不同的行業和企業進行多元化的投資,把主動投資交給研究能力比較強的專業投資者。


問:作為成長的基金經理,有沒有特別看好的成長性行業?


李健偉:科技,電動車,軍工等行業未來都會有持續的機會。


問:你怎么看現在的科技行業?


李健偉:我認為未來三年是以科技股為代表的成長股牛市??萍紕撔炉B加科技自主創新,開啟未來三年的成長股牛市。18年中興事件和中美貿易摩擦后,所有人都明白科技自主創新而非房地產基建是中國未來的國運所在,科技乃是新格局下新經濟的大方向。我們集結了天時、地利、人和。


第一,天時。從產業周期本身而言,5G重新開啟科技創新周期。全球面臨產業鏈重構,美國二次工業化(make American great again),中國二次科技化(中華民族偉大復興)。事實上貿易戰打破了優勢比較理論?;A軟硬件及上游材料等領域是美日歐最后的尊嚴,科技自主創新是中國崛起的封關之作。


第二,地利。華為等優秀企業對國內供應鏈扶持調教,有助于提升國內供應鏈能力,從而進入到正反饋過程。整機廠對國內供應鏈更加友好,給予更多的份額和利潤。


第三,人和。貿易戰打破了比較優勢理論,沉睡的雄獅被喚醒。對外部依賴的幻想被徹底打破。黨政軍的安全可控出于行政化要求,民營企業出于自身供應鏈安全考量,國內基礎軟硬件的國產化進程快速推進。


問:科技行業具體的細分機會有哪些?


李健偉:展望2020年,我認為科技股有兩條主線:第一條是4G進入5G時代后,引發的全球科技創新大浪潮,包括5G手機帶來的消費電子,tws耳機,快充等機會,以及云計算,AR/VR等未來都會有層出不窮的投資機會;第二條是中國自主的科技創新,包括半導體設計,設備,材料;以及操作系統,數據庫等基礎軟件。


問:新能源汽車產業鏈2021年的投資策略是怎樣的?


李健偉:新能源汽車跟TMT有類似之處。我們都知道它好,是未來的趨勢,未來燃油車肯定會沒有。這種確定性非常強的行業,核心問題是盈利增速是否能匹配高估值。這個行業有不少優秀的公司,并且現在估值較高,那么它的高估值對應的高盈利是否能兌現。從自上而下宏觀策略的角度,目前行業的貝塔機會可能并不大,但是里面存在很多的阿爾法機會。這個現象不僅在新能源汽車,包括醫藥、消費等等一些行業。因此,現在的市場投資會更考驗團隊的投研能力和前瞻性。


問:新能源汽車與IT的融合也是近年來的行業趨勢,如何看待產業鏈的投資機會?


李健偉:汽車與ICT融合趨勢明顯。5G后時代自動駕駛越來越近。2020年L2車型大面積上線,L3也開始商用。鑒于國內在ICT領域的優勢地位,以及完善的產業鏈配套能力,公司新能源汽車國內產業鏈中上下游具有全球競爭力,如鋰,電池,負極,電解液,隔膜,充電樁,整車等環節。


問:怎么看待軍工行業,會有持續性么?


李健偉:軍工存在必選屬性,每年軍費的GDP占比大概一個多點;2021年也是十四五開局的第一年也有一個順周期的景氣;還有就是地緣政治,雖然這個問題往年也有,但是近幾年更明顯,也就是說無論誰做總統,中美的摩擦還是會持續;主題炒作轉為盈利兌現,有較強的阿爾法屬性。這一輪軍工大行情由深層次的產業邏輯驅動,由裝備放量盈利預期驅動的行情,而非以往的局勢等主題炒作。正如總書記所言:世界百年未有之大變局加速演進,堅持底線思維,集中精力練兵備戰。我國武器裝備建設已經由此前的“強軍目標穩步推進”轉為“備戰能力建設”。十四五武器裝備進入放量建設期,爆發式增長可期,以形成作戰體系。而主流軍工標的2020PE在7月份時只有25~45倍之間,與持續強勢的其它科技、醫藥、消費板塊橫向比較優勢突出。我認為軍工板塊在未來的1-2年會跑贏市場。


問:醫藥長邏輯還在么?


李健偉:有一些行業的長邏輯是沒辦法證偽的,或者說就是真理。醫藥的長邏輯是存在的。我們自上而下做行研是看一個行業的天花板在哪、增速有多高。醫藥行業的天花板很高,老齡化才剛剛開始,醫藥支出占個人支出比例非常低,我們和發達國家地區比差距很大。如果不在乎醫藥股短期的波動和回調,醫藥長期看是問題不大的。如果以短期兩三個月進行考核醫藥股確實可能不行,但是長期看三到五年,甚至十年。這個行業邏輯是沒有很大問題。


我們回過頭來看,2020年,疫情爆發,那些行業可以完全不受疫情影響,甚至受到催化,消費和醫藥。下半年,隨著經濟復蘇,市場覺得消費和醫藥估值太高,短期看醫藥透支了未來部分增速。而長期來看,這個行業邏輯是問題不大。


問:順周期今年機會與風險如何,比如有色、化工等?


李健偉:驅動順周期的因素,一方面利率的上漲,另一方面是盈利復蘇。有色和化工與PPI有較大相關。不排除事件性因素,導致順周期行業出現估值暴漲,從而透支未來的情況。從自上而下的角度,上半年還是有一些機會,個股方面就不做詳細的介紹和解答。


問:本輪貨幣拐點預期在什么時候出現?


李健偉:從債市看,貨幣拐點應該已經出現。國債收益率上漲較多。除非出現大規模通脹的失控,目前看概率比較小。美國明年大概率不會加息,人民幣匯率最近一直在升值,并且處在上升通道,具體原因包括我們的經濟優勢,史上最大中美利差,外匯儲備這些因素。我們如果還加息,這中美利差得多大?人民幣估計馬上能破六。所以,以加息來定義貨幣拐點,大概率看不到。


問:無風險利率從2020年5月下旬就開始出現拐點了,為什么銀行繼續跌了兩個季度?大金融的壞賬風險什么時候會顯現?


李健偉:從盈利角度看,金融系統讓利實體經濟。對銀行算一個負面影響,我們國家的銀行占實體經濟比例較高。實體經濟創造的財富,銀行在里面獲取的利息收入是非常高的,高于發達國家。在經濟不好的時候,我們會講金融體系讓利實體經濟,從2019年開始出現,直到2020年三季度開始消失。銀行整個凈息差開始往上走。這個對銀行股的啟動有一些因素吧。還有一些因素我沒法精確回答。


銀行的壞賬風險,配置銀行股都會有這樣擔心,延長還本付息明年到期,會有一些壞賬顯現出來,我們對壞賬認定非常緊,核銷比例比較大。系統性壞賬風險不會很明顯,經濟復蘇后,資產質量會越來越好。對于農商行和小行存在一些風險。優質的銀行是占比很低,撥備覆蓋率也很高。

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